4月24日下午，21世纪创投研究院“解局股权投资‘退出难’”春季闭门研讨会在上海成功举办。

活动现场，来自政府引导基金、国有资本、市场化母基金、市场化财务投资机构、产业资本CVC、S基金管理机构，以及银行、保险、券商、股权交易中心等的近50位嘉宾齐聚一堂，就行业备受关注的退出话题开展热烈讨论。

在圆桌讨论环节，珩昱投资合伙人曹龙分享了对当前退出市场变化的观察，以及对“退出难”应对方案的思考。

退出之变：从价值最大化变成功能化选择

据了解，珩昱投资作为一家买方投资机构，长期服务于社保基金和保险公司等中国境内机构投资人，协助其配置于PE基金和不动产基金等另类资产。

曹龙谈到当前退出环境的变化情况，他表示，第一，“退出难”作为当前行业的普遍感观，直接原因是投资预期的变化。比如，十年前在行业上升阶段投资的资产，如今走完十年的周期，大家发现跟当初的预想有些不一样。“收益没有那么高、流动性没有那么好，投资风险比之前还要高一些。”而在本质上，是股权投资行业本身的内涵也已经发生了变化。曹龙说：“PE基金还是原来的PE基金，但是其风险、收益、流动性等都发生了变化，与十年前的PE基金在内涵上可以说不再是同一个东西了。”

第二，对GP而言，退出从单一的价值实现需求变成了一个多元化的功能性需求。以前，对GP而言，退出是一件非常单一的事情，遵循的原则就是价值最大化，能卖10块钱的资产绝对不卖8块钱。但现在，退出变成了一个功能化的需求，退出的出发点和目标变得更加复杂。

当前，GP退出考虑的退出可能是为了创造DPI，以满足某些LP的当期收益要求；也可能是为了募集新基金的要求，要比较好看的业绩；也可能是基金过了退出期，需要对尾盘做清理。这些退出的考虑，都不再是以价值最大化为基本出发点。同时，GP内部，也把退出作为一个机构化业务的组成部分，在内部可能设置专门的部门和团队，按照定期的计划和路径，进行专门的执行。募投管退都是机构化业务中的一环，作为一个功能性的组成部分。

行业内卷持续，GP要有一定的忍耐度和韧性

同时曹龙指出，值得注意的是，以前，GP只要IPO项目能退出拿回足够多的资金，剩下项目的发展情况并不会受到LP过多的挑战和质疑。但现在，随着IPO率下降和IPO收益率下跌，哪怕是优质GP的基金，可能也只有20%~30%的项目能通过IPO退出，而为了达到基金的整体收益目标，其他项目必须通过并购、转让、回购、S交易等各种方式变现，总之必须要让退出手段变得多元化才能在激烈竞争的环境中生存下来。曹龙透露，今年的行业里很多基金都想进行S交易的尝试，去探索做这件事的可能性，以给自己多留一条路。

在S交易中，买方和买方的角色和心态也在不断变化。“我们长期以来一直做买方，以前我们会觉得S交易是赚钱的事，因为是打折去买份额，是捡便宜的。但现在来看，S交易要逐渐从买方思维变成要有一定的卖方思维。”曹龙说。S基金未来也要面临退出的问题，今天的买方，明天也可能变成卖方。

整体来说，现在大家都觉得退出难，行业内卷仍在持续。曹龙认为，在内卷周期内，一级市场所有的参与者，从LP到GP、底层项目，大家都要承受系统性压力。所有人都面临着退出的难题，并且退出难只是一个环节，募资、投资环节也都很难。

“面对上述诸多难点，GP要有一定的忍耐度和韧性，能够扛住压力，撑住这段艰难时期。”曹龙说。在现在的时间点，GP卖任何资产一定是卖在低点上，所以如果从价值最大化的角度出发，是不适合卖资产的。如果GP出于流动性考虑需要卖掉资产，一定要对退出方案进行认真考虑。